一家2010年1月注册的酒店，自2011年3月开始试营业。注册资本仅1亿的酒店，短短两三年内拥有15家自有产权门店，扩张速度着实惊人。

　　这家酒店的名字叫时尚之旅，定位中高端，是北京旅游欲定增14亿收购的标的。

　　时尚之旅酒店得以高速扩张，资本杠杆的力量功不可没。而杠杆幕后的“操手”就是北京旅游大股东华力集团的实际控制人丁明山。

　　丁明山早在2003年已崭露头角，他旗下的“四方系”曾在泰阳证券控制权争夺战中与名噪一时的“鸿仪系”大打出手。而今，其麾下华力集团的业务已遍及地产、医疗、能源等领域，资产达60多亿。

　　三家投行参与的“杠杆游戏”

　　2011年3月，华力集团斥资5.3亿认购北京旅游的定增股份，取代原来的大股东昆仑琨，正式入主北京旅游。彼时，海通证券是定增的主承销商。

　　此后，华力集团利用资本杠杆，迅速做大时尚之旅酒店，都紧密围绕着北京旅游这一上市公司平台运作。

　　同样在2011年3月，经过一次股权转让，华力集团全资控股了时尚之旅，并把注册资金由4亿减少到1亿；同年9月，北京旅游设立的华胜旅业股权投资基金以0.97亿从华力集团接手时尚之旅97%的股权。

　　“通过华旅基金运作资本的方案是民生银行投行部推荐的”，北京旅游证券事务代表对记者表示，“华旅基金的成立初衷是做大时尚之旅，为后续将其注入上市公司创造条件”。

　　据记者了解，华胜旅业基金向外集资一共10亿，其中6.5亿是从山东信托发行的“恒裕1号酒店基金集合资金信托计划”募集而来。

　　该产品的预期年化收益率达12.5%。这意味着，即使刨去信托公司的管理费，6.5亿的融资成本也超过12.5%。

　　一位专注于酒店行业PE投资的人士向记者介绍，“当前市面上，酒店行业PE投资愿意出资的人较多，但可投项目较少。对于初创的中高端酒店，利用基金来投并不合适，经济型酒店不少都开始向上发展，比如汉庭的全季，初创酒店短期内盈利会较难，通过IPO或并购退出的可能也不大”。

　　然而“背靠上市公司大树”的华胜旅业基金似乎能够克服上述退出难题。此番北京旅游欲定增1.53亿股，募集不超过14亿，收购时尚之旅的全部股权和6.75亿债权，正是在为前次高杠杆融资“还债”。据华力集团相关人士透露，北京旅游这次将会用新的承销商银河证券。

　　当记者向北京旅游问及，时尚之旅在日后是否会延续之前的扩张势头，其证券事务代表称，“原定在2013年，时尚之旅拥有30家门店的计划暂时没有改变”。

　　记者了解到，每家门店投入成本平均约0.6-0.8亿，以此估算，时尚之旅酒店未来的融资缺口约9-12亿，“杠杆游戏”似乎还会继续。

　　委托贷款助力酒店一季度“扭亏”

　　时尚之旅高速扩张之下，却是财务报表上连续两年的亏损。2011年和2010年净利润分别亏损560万、235万。对此，北京旅游解释是“酒店行业特点，前期投入大”。

　　终于，两年连亏的局面在今年1季度被扭转，净利润达152万。但再细看，利润构成中仅财务收益一项就贡献了446万。财报附注显示，实现的财务收益是投资结构性理财产品和定期存单所得，时尚之旅当时账面上的货币资金是4亿。

　　这4亿资金主要来源于2011年8月华胜旅业通过民生银行向时尚之旅提供的6.75亿0利率委托贷款。记者从一位资深银行信贷人士处了解到，“委托贷款，是把一家公司在银行里的存款贷托给指定的另一家公司，其中可能会有担保或抵押，贷款利率在部分银行最低可以到0，一些开发商向私募融资也会采用这一手段”。

　　《上市公司非公开发行股票实施细则》规定，上市公司定增，应有利于增强公司持续盈利能力。而收购2年亏损的公司与规定存在一定矛盾。这不免让人怀疑华力集团是否有意粉饰时尚之旅1季度利润，造成“扭亏为盈”假象，以便定增预案在证监会审批时提高通过概率。

　　时尚之旅祸福未定，

　　控制权争夺战或重燃

　　记者就上述疑问询问了2位保荐代表人，他们均表示，“定增成功收购连年亏损资产的案例的确罕见，但公司有意做高1季度利润的可能性不大。资产状况的优劣在于对收购标的未来盈利能力的论证，出具的盈利预测报告有其法律效力，并且日后可能会附有相关盈利承诺”。

　　盈利报告预测时尚之旅在2012年可实现营业收入1.04亿、净利润1040万。同样定位于“时尚型商务酒店”的山水酒店在2011年营业收入2.36亿、净利润2021万元，约为时尚之旅的2倍。但其在营酒店已有21家，而时尚之旅仅有7家。

　　“时尚之旅的优势在于与大连万达的合作协议，拿到房产的成本较低，大约是市价的6-7折。但这或许也会制约它的扩张，因为万达广场的选址有些偏僻，这样就失去了部分地段上的优势”，中国经济型酒店网CEO胡升阳认为。

　　可见，时尚之旅酒店未来发展成功与否仍存在较大不确定性。这或许是华力集团并没有如先前媒体所预想的，向北京旅游注入医疗、矿业等优质资产的原因之一。

　　华力集团表示，“选择时尚之旅注入有当地政府的意见，他们希望能注入的资产是与上市公司原有业务相近的”。

　　但是，北京旅游的前三大股东持股比例都相差不大，当时华力的持股比例仅比昆仑琨多0.7个百分点。资产规模达100亿的昆仑琨，日后觊觎优质资产而重燃控制权争夺战，这不是没有可能。